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      GDP有無破”六”風險,股債后續如何演繹?機構這樣解讀

      2019-10-21 14:21來源:證券時報網

      上周國內外資本市場發生的值得關注的事件較多,一方面國內多個重要經濟數據發布,最令人關注的是GDP單季增速跌至6.0%,而9月CPI漲幅達3%;另一方面,英國議會投票導致脫歐不確定性再度增加。那么,就 GDP有無破6風險,后續股、債市將向什么方向演繹等問題,國君總量團隊解讀如下:

      第一部分    2019-2020年我國GDP增速破6風險不大

      全球首席經濟學家 花長春:

      核心觀點:從基本面、政策目標和外圍形勢看,2019-20年GDP增速破6風險不大。實際GDP短期破6概率不大,預計將維持2-3個季度,壓力最大或在明年一季度。名義GDP短期底部或就在三季度,我們預計未來三個季度我國名義GDP增速將持續高于2019年三季度的7.6%。

      首先,從經濟基本面來看,經濟壓力和支撐項并存,比較平衡。

      (1)壓力項:受貿易摩擦影響的制造業行業持續下行,而3000億元加征關稅在四季度也開始落地,制造業可能持續低迷;房地產下滑速度放緩但是不改下行預期,但由于銷售和新開工的回暖韌性較強,下滑速度慢于市場預期。

      (2)支撐項:基建受專項債提前下發影響將持續提振(預計規模在7000億到1萬億規模)、汽車對社零的拖累逐漸消失(8、9月份汽車已經持續改善,預計社零將企穩回升);從先行信號來看,信貸持續兩個月改善,PMI企穩。

      保“6”壓力或在2020年一季度:去年四季度基數較低,短期破6概率不大。2019年一季度的高基數或帶來較大壓力;2019年6月份以來土地市場轉冷,對房地產投資和地方財政的影響預計也在2020年一季度開始發酵。

      其次,從政府目標和政策空間來看,我們認為在全面建成小康社會之前,我國經濟目標會在6%以上,我國也有充足的政策空間。

      (1)政策目標:即使明年公布的第四次全國經濟普查修正歷史經濟數據,按照以往經驗,一般只是上修某一年GDP增速0.1個點,即使考慮更多修正的可能,2020年我國GDP目標保“6”是大概率事件。

      (2)政策空間:今年美國加大對我國貿易摩擦力度,關稅明顯上升,因此我國經濟下行壓力加大,但即使在這樣的背景下,我國政策非常穩健,沒有失去分寸,為我國經濟保“6”留下了充足的貨幣、財政空間。今年四季度到明年一季度,CPI接近3.5%,單月高點或達4%,在一定程度上制約了我國需求總量政策,但明年二季度之后政策空間將再度打開。

      最后,從全球經濟走勢和外圍風險來看,短期我們沒有必要過于悲觀:

      (1)全球經濟走勢:全球主要經濟體自2018年年初開始回落,至今已經接近2年,而主要經濟體又開啟了新一輪政策寬松。除非在危機模式下,否則我們有理由相信2020年主要經濟體可能趨穩。

      (2)全球主要風險:一是中美貿易戰,另一個是英國硬脫歐風險。目前兩大風險都有所緩和,中美之間談判近期有實質性進展,有望在11月份兩國元首達成某種程度上的協議。而英國一方面也與歐洲達成了新的脫歐協議,另一方面英國議會要求延遲脫歐。雖然這些風險仍有可能反復,但短期沒有必要過于悲觀。

      第二部分    “穩貨幣、寬信用”格局下,大類資產配置中權益占優

      宏觀首席分析師 張捷:

      核心觀點:“價格上行”導致名義GDP增速階段見底,2019年Q4、2020年Q1進入上行階段,逆周期政策調控的內在邏輯導致M2、信貸將隨之上行,形成階段“穩貨幣、寬信用”格局。在此格局下,大類資產配置中權益占優。

      當前,從驅動大類資產的五個宏觀因子(經濟增長、通脹、利率、匯率、信用)來看,階段邊際變化最大的是“通脹”。逆周期調節政策的內在邏輯導致“信用”隨著名義價格因素變化,對大類資產的宏觀環境形成較大邊際影響。

      “價格上行”所帶來的“通脹預期”階段制約“寬貨幣”手段。另一方面,目前尚不具備持續“脹”的條件,無風險利率上行趨勢難快速出現,政策面呈現“穩貨幣”。通脹:CPI破3%或持續半年,但高點或不會破4%。從測算角度,2019年四季度至2020年一季度半年內通脹壓力較大,將保持在3%以上。2019年12月、2020年1月有可能突破3.5%,2020年1月或達4%。但從2020年二季度起,在高基數的影響下,通脹將回落至3%以下。短期快速上行的通脹會對總量型政策形成制約,預計此期間貨幣、財政政策將以結構性政策為主。

      “價格上行”做大名義GDP增速,名義GDP階段性見底,并小幅增加“寬信用”空間。(1)GDP平減指數2019年Q4、2020年Q1將在CPI帶動下較2019年Q3上行1.5、1.9個百分點。2003年以來數據歷史回溯發現,GDP平減指數與CPI表現出更大的相關性。預計2019年Q4、Q1的CPI、PPI分別為:CPI:3.4、3.5;PPI:-1.3、-0.6,相應的GDP平減指數分別為3.12、3.47,較2019年Q3上行1.5、1.9個百分點;(2)如何大致估算合適的M2、社融增速,關鍵是與“名義GDP增速”相匹配。2018年Q4,2019年Q1貨幣政策執行報告強調M2、社融增速和名義GDP的匹配性問題,背后政策框架是逆周期政策加碼要保持宏觀杠桿率的大致穩定。2019年Q1、Q2杠桿率季度分別環比反彈5.1、0.7個百分點。

      當前宏觀雙因子對抗“貨幣寬松VS經濟放緩”的邏輯并未發生變化。政策層已充分認識到經濟下行加快的現實,逆周期調節將持續,經濟并不具備失速風險。實際GDP短期破6概率不大,預計維持2-3個季度。

      第三部分    市場有望企穩,把握新β方向:銀行/券商/傳媒/汽車

      策略分析師 程越楷:

      核心觀點:本周市場受利好兌現及經濟承壓影響下跌,在貿易摩擦緩和、逆周期政策可期等因素下,我們認為市場有望企穩。四季度把握絕對收益,建議關注新β方向:銀行/券商/傳媒/汽車。

      上周市場持續調整,主要的下跌原因包括:1、中美貿易摩擦緩和已經被市場較為充分預期;2、市場對三季報盈利利好反應充分;3、市場年內漲幅較大,累計獲利盤較多;4、第三季度GDP抵“6”,9月CPI破“3”導致滯脹擔憂提升;5、市場對刺激政策期待值降低。上述因素對市場的影響具有一定情緒性。

      考慮到以下因素對市場的支撐,市場有望企穩:1、中美經貿緩和大背景支撐市場;2、市場對三季報預期不高;3、年內市場由核心標的領漲,估值切換化解股價漲幅過大壓力;4、盈利年內見底預期不變,基本面對市場形成支撐;5、經濟失速風險可控,市場對破“六”擔憂具有一定情緒性因素;6、年底逆周期政策值得期待;7、資本市場改革繼續推進,市場有望長期向好。

      上市公司三季報整體增速平穩,我們從已經公布3季報預告、快報、報告的公司中,在各個細分行業選取市值較大、市場關注度較高、盈利趨勢具有代表性的公司,分析哪些產業鏈景氣度較高。

      周期行業:基礎化工盈利下滑明顯,新能源車上游盈利仍較弱,板材、螺紋下滑較快,水泥維持高景氣,工程機械、油服高增長。

      消費行業:家居穩健增長,乘用車景氣仍低,百貨與超市穩健增長,廚電行業低速增長,醫療器械與服務高成長,白酒略低于預期,養殖產業鏈高速增長。

      科技行業:光伏略低于預期,軍工景氣維持高位,消費電子改善明顯,半導體產業鏈強勁復蘇,基站設備景氣度顯著提升,醫療、金融IT景氣較高,影視產業鏈景氣仍低。

      防御行業:火電盈利顯著提升,環保、園林下行壓力大,銀行繼續穩健增長,證券與保險行業凈利潤增速維持高位,房地產行業報表業績仍高速增長,公路運輸、海運、航空貨運均維持較高景氣。

      復盤2018年3季報預告,3季報同比及環比增速較高的個股預告后5日、20日及90日均較業績較差的個股有顯著的超額收益。然而3季報同比、環比增速較高的行業,11-12月股價表現并無優勢。

      第三勝負手已經開啟,把握新β行業投資機會。當前第三勝負手已經開啟,市場風格轉向金融地產板塊。2012年以來,第四季度滯漲、低估值行業出現補漲行情概率較高。建議把握絕對收益,布局新“β”行業:核心資產中的銀行、券商,以及困境反轉潛力大的傳媒、汽車。銀行板塊受益于盈利周期見底帶來的資產質量改善;券商受益于金融改革快速推進,傳媒受益于政策邊際改善及需求復蘇,汽車受益于消費促進政策預期及行業出清后的景氣復蘇。

      第四部分    CPI通脹、PPI通縮下,債市調整仍未結束

      固定收益首席分析師 覃漢:

      核心觀點:CPI與PPI走勢影響貨幣政策取向,未來半年,PPI與CPI變動更加趨同,制約貨幣政策寬松空間,維持對債市中期維度的謹慎判斷。

      CPI與PPI不同走勢組合下的貨幣政策取向。在CPI與PPI變動趨勢幾乎同步的組合下(同漲或同跌),貨幣政策并不糾結。當CPI與PPI背離時,貨幣政策表現則較為“矜持”。結合貨政執行報告的措辭微調,貨幣政策緊盯的通脹目標仍是以CPI為核心,但貨幣政策目標更趨多元化,尤其是兼顧資產價格、人民幣匯率、配合宏觀審慎等,從而CPI與PPI走勢難以簡單主導貨幣政策取向。

      當CPI與PPI給出不同信號,債市如何反應?整體而言,當CPI與PPI給出不同信號,債市多跟隨CPI走勢。其中,既有投資者思維慣性的影響(CPI主導貨政為長期以來共識),工業品長期處于通縮區間強化了這樣的思維慣性。這也是16年四季度導致債市暴跌的主要原因,市場對PPI通脹的認知不足,當然直接觸發因素還是貨幣政策的轉向。

      未來半年,PPI與CPI變動更加趨同。結合翹尾以及季節性,測算10-12月份PPI同比增速分別為-0.9%、-0.5%和0.2%。而按照以上估計,2020Q1,PPI同比增速預計沖高回落,1-2月份仍有概率維持正增。總體而言,未來半年PPI增速與CPI增速變動可能更加趨同,但由于CPI同比增速較高,預計兩者剪刀差仍將小幅走闊。

      總體而言,2013年以來貨幣政策的目標多元化,當前對實體經濟實現寬信用,財政發力,更注重逆周期調節等都需要貨幣政策進行配合,貨幣政策從18年的“以我為主”到19年進行“適應性”操作,但維穩的訴求不變。預計到2020年二季度,通脹峰值過去,疊加地產投資轉弱的風險增大,貨幣政策顯性寬松空間或將再度開啟。

      債市策略層面,維持對債市中期維度的謹慎判斷,如果后續債市出現修復性行情,建議投資者進一步降低組合久期倉位。

      第五部分    量化角度,主推大盤、成長、高波動風格

      金融工程首席分析師 陳奧林:

      核心觀點:A股本周下行源于內生因素,四季度布局要看政策催化。市場在情緒維度和預期風險維度大幅回落,整體偏謹慎。配置方面主推大盤、成長、高波動風格。

      排除海外影響,A股下行源于內生因素。本周國內股市持續下行,但與上周不同,本周海外股市繼續回暖,A股下行并不是海外溢出效應導致,原因來自經濟基本面預期變化。

      經濟數據低于預期,四季度布局要看政策催化。3季度GDP數據顯示增速6%,低于市場預期,對市場產生一定下行壓力。但是,從宏觀量化體系中,經濟增長靜態指標早已進入悲觀狀態(即當前值處于歷史樣本總區間最低的25%范圍),本次經濟數據發布所產生的超預期應為脈沖性質,不會有太強的趨勢性。此外,貿易戰階段性協議達成以及英國脫歐敲定降低了未來全球環境的不確定性,這在一定程度上對沖了經濟下行壓力。考慮到前3季度GDP整體增速和去年基數影響,4季度GDP增長目標基本能夠達成,但市場目光將更多的聚焦于4季度能否有刺激性政策保證明年經濟增長。如果12月有政策出臺的話,我們認為4季度走勢為先震蕩,后上行。

      板塊配置方面風格主推大盤成長。根據最新的交易情景狀態指標,市場在情緒維度和預期風險維度大幅回落,整體偏謹慎。根據歷史樣本,我們測算了不同情景對于風格的影響,并整合生成了最新的風格觀點。本期成長、市值、異質波動變化較大,對應為大盤成長高波動風格。

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